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原标题：风水轮流转——理解资产代价轮动（海通宏观姜超（金麒麟分析师））

来源：姜超宏观债券研究

作者：姜超

风水轮流转——理解资产代价轮动

（海通宏观 姜超）

进入20年以来，各种资产代价产生了巨大的变化，今天我们就来分析一下为何会产生资产代价的轮动。

1． 资产轮动与气势气魄切换

股牛取代债牛。

起首，最大的资产代价轮动是股票牛市取代了债券牛市。实在早在2019年时股市的涨幅就远超债市，当年沪深300指数的涨幅高达36%，远超中证国债指数的上涨3.9%。但究竟18年的股市大幅暴跌，因而19年的股市只能算超跌反弹，综合18、19年来看依然是债券牛市和股票熊市的格式。然而到上周五，年内沪深300指数再度上涨7.9%，正式创出5年新高。而与此同时，10年期国债利率从4月份最低的2.5%升至2.9%，相当于下跌了4%。这大概意味着股票牛市已经正式取代了债券牛市。

我们还可以从股票基金和债券基金回报的角度来观察：在18年的4个季度，债券基金都是正收益，而股票基金都是负收益，这是毫无疑问的债券牛市与股票熊市。在2019年，虽然股票基金的收益率大幅上升，但是债券基金依然维持了4个季度的正回报，这意味着虽然股市已转牛，但债牛也没有竣事，债牛和股牛并存。但到了2020年，虽然1季度受疫情打击延续了债牛股熊，但是2季度以来债券基金险些颗粒无收，而股票基金连续大幅上涨，这也从侧面印证股票牛市或已取代债券牛市。

蓝筹接力发展。

其次，在股市内部，也产生了资产代价的轮动。

在本年上半年，是典型的发展股领涨，代表创新发展气势气魄的创业板指数大涨了36%，而代表价值蓝筹的沪深300指数仅上涨1.6%，代表金融地产等深度价值的上证50指数甚至还下跌了4%。但是到了下半年，虽然目前仅已往3个买卖业务日，但上证50指数已经大涨了7.4%，沪深300指数也上涨了6.1%，远高于创业板指数的上涨1%。

我们还可以从Wind行业指数的角度来观察股市气势气魄的变化。在本年上半年，领涨的三大行业是医疗保健、一样平常消费与信息技能，这些都是发展气势气魄的行业。

但是进入下半年，目前领涨的行业则酿成金融、地产与能源，这是上半年体现垫底的三大行业。而上半年体现最好的三个行业中，除了一样平常消费的涨幅保持在中游水平，医疗保健和信息技能两大行业的体现已经垫底，这也意味着股市的气势气魄切换大概正在产生。

2． 加杠杆股牛债熊

为何会产生股市和债市的轮动？我们发明，加杠杆照旧去杠杆是导致股债牛熊切换的紧张缘故原由。

加杠杆推升利率。

08年之后，我们曾经有过3轮加杠杆，体现为社会融资余额增速的回升。而在每一次加杠杆开始之后，颠末一段时间的滞后期，都会出现利率的上行。而在去杠杆开始之后，则会出现利率的下行。其背后反应的是一个基本的资金供需关系，社融增速的回升代表融资需求大量上升，通常会拉动利率上行。而社融增速的降落代表融资需求减少，自然会导致利率下行。

本年以来，为了应对疫情的打击，我国的社会融资总量连续3个月同比大幅多增。到5月份的社融余额增速已经升至12.5%，远高于客岁年末的10.7%。政策明确表示，要引导广义钱币和社融增速明显高于客岁，新一轮加杠杆周期已经开始，这意味着市场利率将重新步入上行周期，而债券也将从牛市转入熊市。

融资稳定经济、通胀趋于回升。

社融增速的回升将推动经济苏醒。在已往3轮加杠杆周期中，我们观察到发电量增速都出现了明显的回升，而且回升周期连续了1年以上时间。本轮加杠杆周期始于本年3月，这预示着从2季度开始的1年时间经济有望重新步入苏醒周期。

与此同时，钱币和融资增速的回升也将动员新一轮物价回升。汗青数据显示，社融余额增速与PPI之间存在着高度的正相干性，前者领先于后者半年左右时间，尔后者又与焦点物价密切相干。由于17年开始的金融去杠杆，已往两年钱币融资增速大幅降落，导致了PPI和CPI焦点物价的连续下滑。而现在重新开始加杠杆之后，下半年的PPI和焦点物价都有望见底回升。

企业红利改善，支持股市走牛。

而经济和通胀是决定企业整体红利的两大焦点指标，分别代表了上市公司的产物数目和代价。已往每一轮加杠杆周期都带来了企业红利增速的明显回升，我们认为这一次也不会破例，从本年2季度开始的1年时间将出现新一轮企业红利的回升周期。

正是由于红利增速的回升，已往的每一轮加杠杆周期，都陪同着股市的重新走牛，我们认为这一次也不会破例，未来1年的企业红利改善将成为股票牛市的紧张支持。

3． 发展股领涨不靠业绩

问题是如果股票进入牛市，哪一类股票的体现最好？

发展股长期领涨。

我们以wind行业指数为基础，统计09年到19年这10年的股市体现，发明体现最好的是三个行业：一样平常消费、医疗保健和信息技能，通常也认为这是代表发展股偏向的三大行业。能源、质料和工业通常被认为是偏周期的行业，其体现长期垫底。而位居中游的是金融、可选消费、房地产和公用事业四个行业，这也通常被视为A股中代表价值蓝筹的行业。

而一直到本年上半年为止，本轮牛市的结构与已往10年一样，也是发展股领涨，周期和价值股只是陪衬。上文中我们已经提到本年上半年领涨的就是一样平常消费、医疗保健和信息技能这三大行业。事实上，19年领涨的同样也是这三大发展性行业，这意味着发展股的牛市实在已经连续了1年半时间。

利润并不占优。

但问题在于，从长期的业绩体现来看，中国的发展股并不占优。我们统计了09-19年wind各行业指数的业绩增速，发明体现最好的是房地产、一样平常消费、质料、金融和公用事业五大行业，其中只有一样平常消费属于发展股的行业，其余医疗保健和信息技能两大行业的利润增速位于全部行业中游靠后的位置。

19年同样又是云云，虽然发展股的体现令人惊艳，但其中只有一样平常消费这一个行业利润高增，与股价体现相匹配，而其余四个业绩高增的行业是金融、公用事业、工业和房地产，实在都是偏周期和价值蓝筹的行业。而在代表发展股偏向的另外两个行业中，19年信息技能行业利润仅小幅微增，而医疗保健行业的利润甚至另有下滑。

主靠提升估值。

因此，已往10年中国发展股的优良体现背后，除了一样平常消费这一行业有业绩支持，其余的医疗保健和信息技能两大行业实在主要靠的是估值拉动。我们统计09-19年各行业静态市盈率的年均变化，发明只有信息技能和医疗这两大行业的估值是长期提升的，而房地产、质料、金融等行业的估值则是长期下滑的。

在19年的股票牛市中，发展股的领涨也是体现为估值的大幅提升，其中医疗保健、信息技能和一样平常消费均位列估值提升行业的前五名。另外两个估值大幅提升的行业是质料和可选消费，缘故原由在于这两个行业的组成也在产生变化。比方锂矿、钴矿等新质料的崛起，以及可选消费中免税消费、新型娱乐消费的升温。

4． 利率下行发展占优

为何A股中发展股的估值可以长期提升，而周期和价值蓝筹的估值长期降落？

发展股贵、蓝筹自制。

在当前A股中，各行业的估值出现出明显的南北极分化，其中信息技能、医疗保健两大发展股行业的估值最高，平均的静态市盈率都在80倍以上，而一样平常消费、可选消费、质料、工业和公用事业等行业估值位居中游，平均的静态市盈率在30倍四周。而金融、房地产和能源三大行业的估值最低，平均静态市盈率在10倍左右。

投资下行拖累蓝筹。

为何偏科技和消费的发展股估值高，而偏周期和价值的蓝筹股估值低？缘故原由或在于后者与经济增长高度相干，而从10年开始中国经济步入了长期下行周期，导致以金融行业为代表的周期价值股业绩增速连续下行。

而在经济的下行历程中，又以投资增速的下行最为显著，而消费的下行相对较慢，这就支持消费股比周期股拥有更高的估值水平。

研发支持科技创新。

随着经济增速的下行，中国一定要转向靠科技创新来发展，体现为中国研发投入占GDP的比重逐年上升。

因此，虽然2010年以后中国经济的名义增速连续下行，但由于研发投入比的上升，因而中国研发增速整体高于GDP名义增速。与此相应，各人也就乐意给予科技创新有关的行业更高的估值水平。

利率下行发展占优。

因此，市场选择给予科技消费等发展股行业更高的估值，根本缘故原由照旧与2010年以后中国经济的长期下行有关，各人担心周期和价值蓝筹等行业公司的业绩下滑，而消费和科技创新不太受经济周期的影响，因而可以拥有更高的估值。

我们发明，经济增长的状态实在是决定股市气势气魄的紧张因素。在经济增速的下行期，代表科技的信息技能行业每每会跑赢代表蓝筹的金融行业，而在经济增速的上行期，金融行业实在也会领涨。

如果把沪深300指数代表蓝筹股，创业板指数代表医药和科技，其相对体现也和经济情况密切相干。创业板指数每每在经济的下行期领涨，而到了经济上行期则会酿成沪深300领涨。

我们之前也提到，发展股的领涨主要靠估值提升。为安在经济下行期发展股的估值提升？一个紧张缘故原由是利率降落。在经济下行期，通常全社会回报率趋于降落，这时拥有相对稳定发展的科技和消费等行业理所应当拥有更高的估值。汗青数据显示，在10年期国债利率下行时，信息技能行业相对于金融行业的估值会有明显提升。

同样的纪律也适用于沪深300指数和创业板指数的比力，在利率处于下行周期时，创业板相对于沪深300指数的估值会有明显提升，而在利率的上行期，则是沪深300指数的相对估值提升。

5． 钱币超发利好蓝筹

既然是经济和利率的体现决定了股市的相对估值水平，而经济和利率的体现又与加杠杆和去杠杆的状态密切相干，因而在差别的杠杆情况下，资产设置的体现一定会产生变化，不仅会产生股票牛市和债券牛市的轮动，股市中的气势气魄切换也是大概率事件。

去杠杆利好科技创新。

已往10年以致于已往1年半的发展股领涨，主要是基于对中国经济增速长期下行的担心，以是各人乐意投资更有希望的科技和消费等行业。虽然消费行业的业绩确实体现出了更高的增长，但A股中的科技行业并非云云，其业绩增速体现为大起大落，长期实在是跑输了金融行业，甚至在已往两年去杠杆的情况下，科技股的业绩也大幅跑输了金融行业。

虽然A股的研发投入增速连续3年保持在15%以上的高增速，但比力遗憾的是其并未转化为高业绩增长，科技行业的领涨主要靠的是估值提升，而这离不开去杠杆带来的低利率情况。

加杠杆利好金融地产。

而本年受到疫情打击，为了制止经济阑珊，新一轮加杠杆周期已经开启，5月的广义钱币M2增速升至11.1%，创下了3年新高。

而在钱币超发之下，作为钱币蓄水池的房地产一定会从中受益。中原地产领先指标显示，盘整3年的一线都会房价在本年4、5两个月出现明显回升。而银行贷款的多数业务都与房地产相干，其一定是钱币超发的受益者。

总结来说，随着新一轮加杠杆周期的启动，经济通胀有望回升，利率将重新进入上行周期，大类资产设置将从债券牛市转向股票牛市，而在股市内部金融、地产等价值蓝筹有望重新崛起。

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责任编辑：陈志杰