（原标题：IPO雷达市值千亿、欠债千亿，粮油巨无霸金龙鱼为何选择创业板？）

记者|袁颖琪

创业板又要迎来一只“巨无霸”。

益海嘉里金龙鱼粮油食品有限公司（下称“金龙鱼”）有些不测地出现在创业板注册制首批32家受理企业名单中。

营收范围凌驾1700亿元的金龙鱼，用了短短4个月就完成了上市辅导，客岁7月初次向证监会递交招股书。不外，自带“明白马”光环的金龙鱼资本市场之路并不顺遂。2019年末，证监会回复了金龙鱼一份包括62个问题的反馈意见。本年6月22日，金龙鱼才再度更新了招股书，招股书也从613页增长到了872页。

金龙鱼虽然营收范围很大，但净利率却极低，这导致公司资金状态并不乐观。别的，关联买卖业务也成了金龙鱼能否过会的要害。

欠债率高企，短期债务快速攀升

金龙鱼的母公司益海（中国）集团是由美国ADM公司和新加坡WILMAR集团配合投资组建的。ADM是全球最大的农业生产、加工、制造公司，以生产油籽、玉米及小麦加工著名于世界。目前在纳斯达克上市。ADM2019年的EV/EBITDA的估值为13.04倍。

金龙鱼上市之后估值几多，可以借用偕行的估值作为参照。A股市场上，京粮控股（000505.SZ）和西王食品(000639.SZ)的EV/EBITDA的估值分别为18.03倍和12.83倍。

不难推测，如果金龙鱼乐成过会，预计上市后EV/EBITDA估值在13倍-18倍之间，对应市值约在900亿元至1400亿元之间。如根据估值上限计算，金龙鱼上市市值将位列创业板第六，排在宁德期间（300750.SZ）、迈瑞医疗(300760.SZ)、爱尔眼科(300015.SZ)、智飞生物(300122.SZ)和东方财富(300059.SZ)之后。

值得注意的是，金龙鱼业务收入进入了增长瓶颈期。

从2017年至2019年，金龙鱼业务收入从1508亿元增长到1707亿元，年增速从12.9%降落到2.2%。金龙鱼的归母净利润增长也不乐观。2019年，金龙鱼归母净利润为54.1亿元，同比增长5.47%，连续两年保持个位数增长。

图片来源：招股书、界面新闻研究部

庞大的营收和极低的净利率，让金龙鱼背上了极重的欠债包袱。2017-2019年，金龙鱼资产欠债分别为58.2%、63.0%和59.9%，在同业之中处较高水平。总体欠债范围从2017年的794亿元增长到2019年的1022亿元。其中，占比最大、上升最快的是短期乞贷。2017至2019年，公司短期乞贷从547亿元上升到734亿元，增长34%。

图片来源：Wind、招股书、界面新闻研究部

对于比年来短期欠债增长较快，金龙鱼给出的解释是：为减少与母公司丰益国际及其一系列关联公司的资金拆借，增长了部门银行乞贷，归还拆借资金所致。别的，招股说明书显示公司2016年末约有48.7亿元的关联方其他应付款，到了2017年该项目下只有5.2亿元，金龙鱼给出的解释是部门关联方其他应付款转增实收资本，金额为54亿元。股东将债转股足见金龙鱼资金压力之大。

关联方买卖业务庞大

金龙鱼关联方买卖业务涉及采购、运输、资金拆借等多个业务链条上的紧张环节。不仅金额大，而且买卖业务频仍。2019年金龙鱼关联买卖业务总额到达306.8亿元。其中，占比最大的是关联方采购，2019年关联方采购额到达252.1亿元，占关联买卖业务总额的16.7%，较2018年有所上升。

关联买卖业务一向是发审委存眷的重点问题。此前，在证监会反馈意见函中，也有多项问题需要金龙鱼增补资料。

金龙鱼的运输服务也有关联方身影。向金龙鱼提供运输服务的关联公司包括上海阔海投资有限公司（下称阔海投资）和丰益国际集团（下称丰益国际）。阔海投资及其子公司在2019年向金龙鱼提供运输服务10.7亿元，比2018年的11亿略有降落。丰益国际是通过子公司RafflesShippingInternational（下称“RafflesShipping”）向金龙鱼提供运输服务。2019年RafflesShipping向关联公司支付的物流用度为9亿元，比2018年的16亿元缩减7亿元。2017年至2019年，以上两家关联买卖业务公司合计收到金龙鱼的运输费分别为10.1亿元、16亿元和9亿元。

希奇的是，2018年和2019年，金龙鱼关联方运费增长和关联方采购额增长的趋势相反。金龙鱼的采购方同时也提供运输业务，因此，可以判断金龙鱼关联方采购应该绝大部门由关联方提供运输。但2018年，金龙鱼关联方运输费增长39%，而同年关联方采购却降落13.4%。到了2019年，金龙鱼关联方运输费降落27%，同年关联方采购额上升16.1%。公司用业务量增长和运输单价增长，恐怕不足以解释上述趋势差异。

新增产能拖累资本使用效率

招股说明书披露，2019年金龙鱼平均产能利用率，除了小麦加工项目外，其他项目均不足80%，中小包装和精炼项目产能只有50%左右。而本次金龙鱼上市预计募资总额约138.7亿元，主要用于食用油、面粉、大米等厨房食品的新增产能项目。

对此，金龙鱼解释称粮油产物的贩卖旺季是在中秋、国庆和春节等节沐日前。为了包管产物新鲜度，缩短出厂日到终极消费的时间，公司在临近出货时举行集中生产。因此，在临近贩卖岑岭的月度，公司产能压力较大。通过本次募投项目，可缓解贩卖岑岭期的公司产能不足问题。

但仅仅思量岑岭期却并不全面。目前，金龙鱼固定资产账面净值约为244亿元。而本次募资的138亿元绝大多数会投向固定资产。募资项目的建设期大多为2年时间。如果定期投产，新增固定资产折旧和无形资产摊销将大幅增长，预计短期内会对公司谋划业绩产生一定影响。而且，只管募资项目满足了生产岑岭时期的产能需求，但无疑会拉低整年产能利用率，进一步降低公司净利率。

图片来源：招股书、界面新闻研究部