陈诉要点

　　年内信贷总量变数可能不大，我们更应该存眷结构变化，以及对应的逻辑指引

　　7月信贷略低于2019年同期和市场平均预期，年内总量变数可能不大。7月，新增信贷9927亿元、同比少增631亿元，市场预期大抵在1-1.2万亿元四周变化；信贷增速年内初次回落，从6月的13.2%回落至7月的13%。根据易纲行长预计的20万亿元推算年底信贷增速靠近13.1%，上半年信贷投放占整年额度比重为60%、基本切合经验纪律。如果额度没有大调解，信贷总量可能很难有大变化。

　　信贷结构不错，企业和住民中长期贷款继续改善、未来能否延续值得存眷，也是观察投资三大分项紧张领先指标。信贷分项来看，企业中长期贷款连续5个月高于2019年同期，基建和制造业贷款需求回暖是可能解释逻辑，7月政治局集会夸大了宏观政策落地和对制造业的贷款支持。相较之下，房地产开发贷增速连续回落，贩卖回款紧张性越发凸显，而严查资金违规流向房地产加大了不确定性。

　　社融增速上升趋势可能还要延续2-3个月，见顶回落也并不意味信用修复竣事

　　社融增量略高于2019年同期、存量增速小幅抬升，债券和非标融资可能是影响后续社融的紧张变量。7月，新增社融1.69万亿元，低于市场平均预期的约1.86万亿元，同比多增4068亿元。主要分项来看，非银贷款大幅净减少使得社融口径贷款同比依然多增，企业债券和政府债券净融资范围同比少增，而信托紧缩有所加速。资管新规过渡期延长，对非标压缩节奏的影响，未来可能还要连续跟踪。

　　未来2-3个月，社融存量增速可能继续抬升。积极财政措施仍将进一步落实，项目新开工和施工进程加速、基建投资发力等，或继续动员企业信贷等增长；同时，地方债、国债等剩余刊行范围较大，尤其是专项债集中在8月、9月刊行，将对社融形成一定支持。别的，非标转标进程等，也可能部门对冲非标紧缩等影响。

　　M2回落可能与“存款搬迁”有关，广义财政支出加速将动员信用进一步修复

　　M2增速回落、明显低于市场预期，可能与住民“存款搬迁”有关，财政存款显示财政支出或加速、有利于M2。7月，M2增速10.7%、低于市场预期的11.2%，较上月回落0.4个百分点。拆结构来看，住民和企业存款均低于2019年同期，其中住民存款同比净减少6163亿元，是M2回落主要拖累项，可能与股市体现强劲下“存款搬迁”有关；财政存款同比少增3219亿元，或反应财政支出加速。

　　重申观点：信用修复，远未竣事。年初以来社融增速变化，显著受政府债券刊行节奏等影响；从债券刊行到资金运用存在时滞，导致社融或更多反应政府融资举动，而非支出动员的信用派生。随着年内广义财政支出加速，财政存款投放，及基建投资等对需求的拉动，或加速信用派生举动，年内M2增速将重回上升通道。

　　风险提示：经济体现和政策调控凌驾预期。

（文章来源：开源证券）