FOMC背景

　　2021年3月17日，美联储召开3月FOMC会议。此次会议备受关注。在疫苗推广带动经济重启、通胀预期回升叠加未来的财政刺激等一系列因素驱动下，美债收益率连续上行，10年期美债收益率近期连续飙升，自2020年12月份不足1%一路升至目前超过1.6%，回到疫情前2020年一月的水平。美债收益率一路上行，也带动了包括A股、港股在内的全球资本市场近期波动加剧。因此，3月的FOMC会议显得格外重要。认真领会、把握美联储的政策意图可以更好地应对股、债、汇等市场的波动。

　　3月FOMC决策主要内容

　　·美联储大幅调高经济预期。其中2021年实际GDP增速将创1984年以来新高。

　　·美联储利率预期微升，但仍维持2024年之前不加息预期。

　　·继续维持QE直至达到最大限度就业和2%的通胀目标。美联储继续维持每月800亿美元以及400亿MBS资产购买速度，鲍威尔再次向市场强调在进行QE退出前会提早与市场进行充分沟通。

　　大幅上调经济预期

　　美联储全方位上调包括实际GDP、PCE通胀、核心PCE通胀在内的经济数据，并且明显下调失业率预期。

　　实际GDP增速预期尤为亮眼。美联储对2021年美国实际GDP增速预期6.5%(较去年12月的预测提升2.3个百分点)，不仅高于市场预期(5.6%，有望创1985年以来新高)，并且2021年美国6.5%的GDP增速仅较中国低1.9个百分点(市场预期2021年中国实际GDP增速为8.4%)。

　　失业率大幅下调。新冠疫情造成的短暂失业率上升，在2020年底有了较大改善。截至2021年2月，美国失业率已降至6.2%，接近金融危机后2014年中旬的失业率水平。此次FOMC预计，2021年末美国失业率将降至4.5%，较去年底的预测下降0.5个百分点，失业率预测值接近2017年底的水平。

　　通胀预期高于2%目标值。此次FOMC还上调了对PCE和核心PCE预测，分别上调至2.4%和2.2%，超过了美联储此前2%的通胀目标。美联储在2020年的平均通胀法正是为了应对通胀高于2%的情况出现；另外，鲍威尔在讲话中也表示，由于供应端的快速修复，通胀反弹仅是暂时的，并不会持续高于2%，这是美联储在预测通胀高于2%的情况下也依然维持宽松的重要原因。

　　利率预期微升

　　关于QE的退出时点问题，鲍威尔向市场给出了定心丸，再次强调在退出之前会尽早与市场进行沟通。整体依然偏鸽。而相较于大幅调整的经济数据预测，此次FOMC的利率预测仅微升。点阵图显示，利率预测的中位数没有大变化，0.125%的利率将至少维持至2023年末，其内部结构仅出现微弱调升，其中，2021年的预期不变。2022、2023年预测的均值仅仅较2020年12月分别微升仅5bps、15bps。

解读：这是一次非对称的调整

　　这是一次利好风险资产的会议。从DDM模型的角度来看，分子分母常态情况下属于同向波动：

　　·经济向好，分子的企业盈利向好，利率中枢自然也向上，分母上的无风险利率自然也上行；

　　·经济下行，分子的企业盈利向下，利率中枢自然也趋于下行，分母上的无风险利率自然也下行；

　　而美联储在全方位大幅上调经济预期的同时，货币政策端却岿然不动，维持宽松，其利率预期也没有实质性变化，依然维持2023年年底之前不加息的展望。可以说，此次FOMC会议的实质是一次非对称的调整，即允许分母的上行速度明显低于分子的扩张速度。因此整体利好风险资产。

　　通常情况下，中央银行的经济预测与其货币政策都是对称的，即乐观(悲观)经济预期下实施紧缩(宽松)的货币政策，但此次美联储在乐观经济预期下却依然坚定维持宽松路线，边际变化非常小，其背后反映的是美联储在疫情对于经济的非典型冲击下，对于经济仍小心翼翼。

　　根据FOMC与会者对于经济数据不确定性的高低所计算的扩散指数显示，美联储官员认为，未来经济数据的不确定性依然非常高(疫情的演化情况、疫苗的推行力度与节奏、金融市场稳定性等一系列不确定性因素交织)，虽然扩散指数自2020年6月的历史新高微幅回落，但目前依然处于极高水平，显示目前对美联储官员经济数据预期的不确定性仍高。因此也就不难理解美联储为何推出此不对称性调整。

　　从这个角度而言，当分母上的市场预期走在更前面时(即市场预期驱动无风险利率上行过快、过高)，美联储大概率会进行干预。

　　我们在《SPDBI全球央行观察：美债收益率或仍将上行，但斜率料将平缓》中提及，美联储很有可能通过调控购债节奏、开展“扭曲操作”来抑制长端利率的过快上行。美联储大概率不会让10年期美债收益率持续高于2%，如果长端收益率上行压力过大，美联储很有可能会进行收益率曲线管控。

　　SLR豁免是否延期将是3月下旬市场最大的关注点

　　另外，此次会议上的另一重要关注点在于，2020年疫情期间，美联储豁免了银行业补充杠杆率(Supplementary Leverage Ratio，SLR)的部分要求，这一豁免原定于2021年3月31日到期。该豁免是否会延期引发了市场的密切关注。

　　相比杠杆率和一级资本充足率等其他监管指标，银行业的SLR最大的核心区别在于，它覆盖了表内外资产的同时，对于各类风险敞口(信贷、国债、准备金等)都以相同权重计入，这大幅降低了银行业持有存放在美联储准备金以及美国国债等极低风险资产的意愿。2020年的SLR豁免期在计算银行业的风险敞口时剔除了存放在美联储的准备金即美国国债，而随着豁免期临近，为满足监管要求，商业银行不得不减持美国国债，这也是近来美债收益率蹿升的另一个助推剂。

　　此次FOMC会议上鲍威尔未就SLR是否会延期进行评论，但表示未来几日将宣布细则。目前市场针对美联储是否会延期SLR豁免仍存争议，但我们认为不论是否延期，都无需担忧结果：

　　·SLR豁免延期。由于豁免后，计算银行业的风险敞口时剔除了存放在美联储的准备金即美国国债，那么这很可能为银行业重新提供买入国债的动力，这有助于平抑美债的上行压力，减缓市场对于利率上行的担忧。

　　·SLR豁免未延期。美债的抛压会延续，由于美国大型商业银行所持有的美债期限结构绝大部分是2-5年期，其次为6-10年期，因此中长端美债抛压最大。虽然会带来美债中长端利率的上行压力，但由于SLR将风险相对较高的公司信用债、信贷资产与美国国债这类极低风险资产在计算时都使用同等权重，因此SLR的回归会促使银行进行资产结构的调整，重新加大公司信用债、信贷资产的配置比例，这无疑有助于信贷环境的改善。

　　在4月底之前，美国财政部在美联储的存款账户(TreasuryGeneral Account，TGA)金额将下降约8000亿美元，这些资金将由TGA转移至商业银行体系，增加了商业银行在美联储的准备金压力，而准备金在SLR计算中也是等权重的计算对象，这意味着如果不进行SLR豁免，商业银行可能将面临资本压力，不得不通过补充资本金(例如发行优先股)，或者减少存款(例如进一步调低存款利率)，令存款由商业银行体系转移至货币基金市场，这将令短端利率进一步下行。

　　虽然商业银行就此将面临压力，美债长端利率面临上行压力，但业界、政界为了巩固金融危机以来的监管改革成果，极力呼吁不要延长SLR豁免。

　　综合考虑，我们认为美联储不太可能长期延长SLR豁免，此次有可能不继续延长SLR豁免，或至多为商业银行预留少量时间缓冲，短期延长SLR豁免。此次FOMC会议的影响

　　·相对利好风险资产。如上分析，此次美联储FOMC会议可以理解为分子与分母的非对称调整，分子的上升幅度远远高于分母。若长端利率上行压力过快，或者10年期美债收益率超过2%的重要阈值，美联储大概率会进行收益率曲线管控或者进行“扭曲操作”来抑制长端收益率的过快上行。

　　·美债长端利率仍有上行压力。美国经济强劲复苏，带动利率中枢上移，叠加可能存在的SLR豁免取消导致的商业银行中长端美债卖盘压力，美债长端利率很可能仍面临上行压力。

　　·美债短端利率有下行压力。近几个月美联储财政部约8000亿美元的资金注入、若是因SLR豁免取消而导致商业银行驱动存款向货币市场搬家，这将对短端利率市场构成下行压力。但也需要强调的是，由于长端利率有上行压力，短端利率下行压力，美联储很可能会进行“买长卖短”的“扭曲操作”。

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（文章来源：凤凰网港股）